消未起之患 治未病之疾——当前经济情况分析及政策建议

华福证券党委书记、董事长 苏军良华福证券首席经济学家 燕翔

今年以来国民经济持续恢复总体回升向好，经济增速逐季回升、经济结构持续优化、创新动能积聚增强。经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，高质量发展扎实推进之际，当前经济运行也出现了国内需求不足等新挑战，物价下行低通胀现象引发关注。“消未起之患、治未病之疾，医之于无事之前”，我国经济具有巨大的发展韧性和潜力、长期向好的基本面没有改变，对于短期面临的新情况，我们认为当前政策措施可以提前部署多措并举，切实扩大总需求提振市场信心。

一、国民经济回升向好，结构优化质量提高

2023年以来，世界经济波动下行，外部环境更趋复杂严峻。面对复杂局面，在以习近平同志为核心的党中央的坚强领导下，各地区各部门认真贯彻党中央、国务院的决策部署，坚持稳中求进工作总基调，科学精准实施宏观政策，紧抓落实，使得国民经济持续恢复，总体回升向好，为实现全年目标任务打下了坚实基础。随着经济社会全面恢复常态化运行，各项宏观政策协同发力，我国经济展示出强大的发展韧性，二季度延续恢复态势，表现出良好的发展势头，国民经济恢复向好的长期趋势不变。

从整体上看，我国上半年实际国内生产总值（GDP）同比增长5.5%，明显高于去年3.3%和前三年年均4.5%的增速水平，显示出经济恢复的良好势头。一季度GDP增速4.5%，明显快于美国1.8%、欧元区1.0%、日本1.9%等主要经济体，预计上半年我国经济增速在主要经济体中仍保持领先。在今年4月国际货币基金组织（IMF）发布的《世界经济展望报告》中，IMF预计2023年全球经济将增长2.8%、中国经济增速为5.2%，中国将继续为世界经济增长提供重要支撑。

从供给端看，我国上半年三次产业持续恢复，实体经济根基得到进一步巩固。上半年农林牧渔业总产值同比增长3.9%，农业稳定发展，粮食和畜产品供应充足。上半年规模以上工业增加值同比增长3.8%，比上年全年加快0.2个百分点，工业平稳增长，大部分行业和产品产量增加。上半年服务业增加值同比增长6.4%，比上年全年加快4.1个百分点，服务业较快回升，相关接触型服务业回升明显。

从需求端看，我国上半年坚定实施扩大内需战略，把恢复和扩大消费摆在优先位置，加强投资结构调整，内需潜力持续释放，市场活力不断增强。上半年社会消费品零售总额同比增长8.2%，消费回暖跑出“加速度”。服务消费回升向好，旅游出行、住宿餐饮等服务需求加快释放，居民服务性消费支出占比稳步提升。上半年固定资产投资（不含农户）同比增长3.8%，其中制造业投资、基础设施投资分别增长6.0%、7.2%，投资规模持续扩大。重大工程项目建设推进，大项目投资拉动作用突出。

从结构上看，中国经济转型升级态势持续、创新驱动战略深入实施、高质量发展有序推进。科技含量最高的信息传输、软件和信息技术服务业上半年累计增长12.9%，增速大幅高于整体GDP增速。消费作为拉动经济增长的主动力作用显著增强，上半年国内最终消费支出对经济增长贡献率达77.2%，比上年全年提高44.4个百分点，消费、投资、外需贡献结构不断优化。固定资产投资中，上半年高技术产业固定资产投资完成额累计同比12.5%，显著高于3.8%的整体固定资产投资增速。

从增长潜力看，中国经济的超大规模市场优势非常突出，有利于摊薄各种固定成本和研发支出，大国经济有显著的鼓励创新的规模经济优势。与此同时，在当前以及今后相当长一个时期内，我国劳动力数量充裕质量优化，在全球范围内的竞争优势依然明显。在后地产时代，科技创新和新兴产业将成为中国经济增长核心动力，在供给侧可以通过科技创新提升生产效率，进而弥补人口红利逐渐褪去导致的人力成本上升，在需求侧可以利用新产业新产品供给创造的新需求，从而填补房地产增长缺口。

二、短期经济运行中的需求不足现象

7月24日召开的中央政治局会议指出，国内需求不足是当前经济运行面临的新困难挑战。在国民经济恢复向好之际，今年以来的物价指数同比出现负增长，成为了当前经济运行出现的新现象，也是需求不足的重要表现。国家统计局最新数据显示，7月份居民消费价格指数（CPI）同比下降0.3%，自2021年2月以来时隔28个月后再次出现负增长，工业生产者出厂价格指数（PPI）自2022年10月以来连续10个月负增长。以更加综合全面的通胀指标GDP平减指数来看，今年二季度累计同比小幅下降0.6%，是自2009年四季度以来首次出现负增长。

从成因上看，内外部需求因素是影响当前物价的主要原因，全球工业品价格变化放大了这一影响。从中国经济历史经验来看，以往供给端产能过剩往往会造成物价下行。1992年小平同志南巡讲话之后中国经济很快进入高增长阶段，在1998年低通胀出现之前的一段时间内，国内出现了很多低水平重复建设和产能过剩情况，由此也加快了国有企业改制。同样，2009年“四万亿”刺激计划之后，当时市场判断中国经济新一轮上行周期即将到来，在2010年到2011年出现了资本开支快速上升的“朱格拉周期”，各类工业品产能急剧扩大很快出现了产生过剩问题，从2012年3月到2016年8月，PPI同比连续54个月负增长，钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业被国务院点名需要化解产能严重过剩矛盾。

2016年供给侧结构性改革之后，我国主要行业的产能过剩问题基本已经解决。因此相比于1998年和2015年时的情况，当下在供给端并没有严重的产能过剩问题，导致低通胀的主要原因在于内外部需求端动力不足。同时受制于去年的高基数效应和海外经济衰退风险，今年以来全球工业品价格同比增速均明显下降，国内PPI同比增速6月份一度下探至负增长5.4%。受此影响，国内CPI构成项中，食品烟酒等实物产品价格同比增速今年以来下降明显。而疫情防控平稳转段后，相关服务类消费缓慢修复，CPI构成中服务价格同比增速保持平稳并没有下降，但也并不能扭转整体通胀下行的趋势。

从影响上看，价格因素导致宏观经济数据与微观主体感受之间存在“温差”。分季度看国内经济增长的节奏，去年四季度我国实际GDP当季同比增速是2.9%，今年一季度和二季度，GDP当季增速提高到4.5%和6.3%，呈现出逐季回升加速增长的势头。但需要注意的是，企业利润和居民收入都是包含价格因素的名义值，受名义经济增速的影响要大于实际经济增速，这导致了今年以来宏观经济数据与微观主体感受之间存在了“温差”。同样我们也应该能看到，随着下半年PPI同比增速有望企稳回升和政策红利释放的充分传导，上市公司盈利增速有望迎来向上拐点，价格因素对企业利润和居民收入的负面作用减轻，宏微观“温差”也会显著缩小，届时企业与居民信心有望进一步提升。

此外，短期需求不足以及价格因素放大了对中长期问题的担忧。我国房地产市场供求关系已经发生了重大变化，今年以来国内低通胀叠加房地产形势变化，引发了对中国经济中长期发展潜力和模式的讨论，部分观点担心中国重蹈日本90年代以后的覆辙，由此也引发了很多关于“日本失去三十年”和“资产负债表衰退理论”的探讨。作为大国经济体，我们认为中国经济在后地产时代与日本经济有本质不同。在后地产时代中国经济通过科技创新和新兴产业将继续大有可为。超大规模市场下中国经济具有显著的规模经济优势，多种技术路线可以并行发展，市场拥有足够的潜在空间，有利于符合科技和产业方向、具备竞争潜力的企业快速发展。正是这一优势，最近十几年我们看到中国企业在每一次科技和产业创新浪潮中都几乎能获得一席之地没有缺席，从移动互联网、到5G、到新能源和新能源汽车、到如今的人工智能。

三、政策措施提前部署多措并举

7月24日召开的中共中央政治局会议指出，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。会议强调做好下半年经济工作，要着力扩大内需、提振信心、防范风险。我们认为，政策措施提前部署多措并举，积极扩大国内需求、用好政策空间、找准发力方向，对于推动经济高质量发展有着非常重要的意义。有如下具体政策措施值得关注：

第一，加力货币政策，降低实际利率。

7月中央政治局会议指出，要发挥总量和结构性货币政策工具作用。从总量上看，8月15日央行开展1年期中期借贷便利（MLF）和7天期逆回购操作，分别降息15个BP和10个BP。此前公布的7月份出口数据以美元计价单月同比下行至负14.5%，7月份金融数据也同样出现超预期的季节性回落，同时欧美国家加息目前进入尾声外部制约逐步缓解。且今年物价下行中国内实际利率是上升的，后续进一步降准降息加大货币政策对稳增长的支持力度，必要性和可行性都在不断增加。

从结构上看，一是要大力支持科技创新、绿色发展和中小微企业发展、着力增强新增长动能。二是要支持房地产市场平稳健康发展。首套住房是国家明确大力支持的，当前部分地区有抵押担保的首套住房利率显著高于无抵押担保的消费贷利率，显然不是太合理。稳定房地产市场政策措施出台应快应准，要因城施策精准实施差别化住房信贷政策、继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行、指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率等。三是货币政策可进一步加强窗口指导，强力引导商业银行降低结构性存款等实质性保本的理财产品收益率，推动居民储蓄转化为资本市场的资金来源。

第二，加强重点领域补短板基础设施投资。

在总需求的主要分项中，政府支出历来是逆周期属性最强的。基础设施建设投资一直以来是我国投资的重点方向，占全部固定资产投资比重在25%左右。我国人均基础设施资本存量只有发达国家的20%至30%，基建投资需求空间依然非常大。在目前市场企业主体投资信心不足之际，财政政策可以更加积极有为，增加政府公共投资直接拉动总需求力度大见效快。

加强基础设施建设首先是解决资金来源问题、其次是选择合适的投资方向。政府财力决定基建力度，一方面需要加快地方政府专项债券发行和使用，另一方面可以考虑地方政府债券发行增加品种、拉长久期、扩大规模、降低利率，适时发行特别国债。在防范债务风险优化期限结构的同时，更好地发挥政府投资带动作用，进而产生拉动经济总需求的乘数效应。

从投资方向来看，中国经济发展不平衡不充分的问题在很多方面有体现，很多领域需要解决补短板的问题，这是后续政府基建投资可以重点考虑的方向。例如，随着绿色发展理念的贯彻落实，国内生态环境正在取得巨大成效，以前在南方的洪涝灾害开始向北方转移，北方水利设施亟需加固补短板，加大海绵城市建设投资减少洪涝灾害影响，城市地下管道建设等薄弱环节都是重要的投资方向。

第三，减税降费促进民间投资，提升VC/PE市场潜力。

金税四期上线后，对于守法合规的纳税人将带来更加优质高效的税收服务，而同时偷税漏税纳税灰色空间被大幅压缩。在更加高效透明的税收征管体系中，疏堵结合加大减税降费力度，相比过去收益多漏洞小落实快，可以更有效地降低合法企业的实际税收负担，加大对民间投资的支持力度。

以创投基金行业为例，可以考虑通过减税降费等方式，提升VC/PE市场潜力。当前新一轮科技革命和产业变革深入发展，新技术新产品新行业不断涌现，成为各国竞相争夺的制高点。推动科技创新既是长期发展的根本动力，又是拉升短期投资的重要抓手，今年上半年高技术产业固定资产投资完成额同比增长12.5%，显著高于3.8%的整体固定资产投资增速。

根据目前的税法规定，个人投资者作为LP参与私募股权基金投资，在PE项目上市退出时，比照个体工商户所得，适用5%至35%的超额累进税率。在实际业务中，个人投资者退出时，通常要适用35%的所得税率（收益超过10万元），相较二级市场股票不用缴纳资本利得税，存在明显的税负差异。而且与一般企业商业模式不同，创投企业很多投资项目都有投资失败的风险，最后能够获利退出的是少数属于“幸存者偏差”。可以考虑阶段性降低税率减免税费，鼓励创投企业、个人投资者扩大风险投资。

第四，增加居民收入，提高消费能力。

习近平总书记强调要“建立和完善扩大居民消费的长效机制，使居民有稳定收入能消费、没有后顾之忧敢消费、消费环境优获得感强愿消费”。提振消费的根本源头在于稳定和改善居民收入。增加居民收入首先要保障和促进就业，就业是民生之本，是居民收入的主要来源。可以考虑扩充个人所得税“专项附加扣除”范围、提高“专项附加扣除”标准等方式，利用减税增加税后收入促进消费。各地方也可考虑根据自身财力联合银行发放消费券助力消费复苏。

此外，扭转资产价格下行预期、增加居民财产性收入，在当下对于提振消费也有很强的积极作用。在1998年和2014年两次低通胀环境中，股市表现对于提升居民财富效应都发挥了积极作用，上证综指在1998年虽然小幅下跌4%但在之前两年（1996年和1997年）和之后两年（1999年和2000年）都是大幅上涨的，而2014年和2015年股市更是牛市行情。从去年开始，股票市场行情表现低迷，这既与中国经济长期向好的基本面不相符合，也通过财富效应抑制了居民消费。

第五，活跃资本市场，发挥枢纽作用。

7月份的中央政治局会议明确提出要“活跃资本市场，提振投资者信心”，体现了党中央对资本市场的高度重视和殷切期望，意义重大。资本是带动各类生产要素集聚配置的重要纽带，是促进社会生产力发展的重要力量，资本市场在高质量发展过程中已经成为推动科技创新和实体经济转型升级的枢纽，对经济社会发展能起到“四两拨千斤”的撬动作用。

后续应尽快落地实施相关具体政策措施，从投资端、融资端、交易端等方面综合施策协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。可以考虑的具体措施如：投资端进一步降低银行间市场衍生品市场等几个主要市场主体准入门槛、提升准入审批频率减少审批时间，加大力度引入中长期资金。融资端继续全面推进注册制改革，合理保持IPO和再融资常态化，提高上市公司质量，支持创新和企业发展才能解决根本问题。交易端更好发挥证券公司资本市场中介功能，降低包括印花税在内的市场交易成本等。